作者：严弘、赵羲、姜金龙
2024年4月30日晚间，中国证券投资基金业协会发布了《私募证券投资基金运作指引》（以下简称“指引”），该指引包括42条内容，系统性地指导与界定了私募证券投资基金的运作规范，是私募证券投资基金行业发展历史上最全面的监管细则。自2023年4月底发布公开征求意见稿以来，监管机构广泛听取了行业各方意见，并进行了细节完善。总体而言，该指引对私募证券投资基金的全周期运作过程进行了全面的规范与约束，集中体现在引导行业规范发展、防止系统性风险发生、保护投资者合法权益三个方面。
（1）引导行业规范发展
指引的第四条对私募证券投资基金发行规模及存续规模要求进行规定，明确了基金产品的清盘条件，大量不符合规模要求的产品将逐渐被清盘，退出市场。
第六条对私募证券投资基金的信息披露进行规范，制定了信息披露标准，特别是对基金运作周期、净值可靠性、特定的基金持有人等信息披露提出了明确要求，突出信息披露的适当性、完全性和公平性，有效治理私募证券基金行业普遍存在的信息披露不完善的现象。
第七条对私募证券基金的流动性管理进行规范，避免出现封闭式基金的投资期限错配；同时，对开放式私募基金申赎次数、申赎持续时间做了明确约定，减少频繁申赎变动对基金运作带来的影响，并鼓励投资者长期持有基金份额。
第十一条明确禁止基金产品的风险补偿，基金产品的投资风险须向投资者充分披露，并由投资者承担，杜绝隐性担保和刚性兑付的情形出现。这既提高了对投资者鉴别私募证券基金投资风险的要求，也在一定程度上增加了部分基金募资的难度。
第二十一条对开展程序化交易的私募证券投资基金提出了要求，建立交易报告制度，从风控体系、系统建设、策略研发等多个方面对程序化交易类基金进行规范，加强对这类基金的监管。
第二十五条对大额赎回、第二十六条对基金托管、第二十七条、第二十八条和第二十九条对托管方义务、第三十条对基金清算、第三十一条对从业人员管理、第三十二条对公平交易与反向交易进行了规定，第三十三条对自营基金进行了规章约束，第三十四条对私募基金管理人的信息系统和风控能力提出了要求，第三十五条规定了流动性风险管理事项，第三十六条强调了信息披露的原则和义务，第三十八条限制了基金管理人规避监管、开展违规操作的行为，第三十九条肯定了投资顾问业务模式，同时提出了监管要求，第四十条对违法违规行为处罚方式进行了说明。
（2）防止发生系统性风险
指引的第十二条、十三条、十六条、十九条对私募基金的投资比例进行了限制，突出组合投资理念，减少了私募基金持仓过度集中的风险，避免出现私募基金产品满仓个股、个券的现象。
第十五条、十七条则对基金的杠杆水平进行了约定。
第二十四条取消了开放式私募证券基金常设的预警线、止损线，避免了市场下跌时可能出现的流动性冲击和系统性风险，也与国际实践接轨。但这意味着投资者甄别不同私募基金的能力需要增强，并须对基金表现予以更多的关注，通过及时赎回产品来实现止损。
（3）保护投资者合法权益
指引的第五条对投资者适当性进行了原则性约束，私募基金管理人、基金销售机构履行投资者适当性义务时，需根据不同情况采用相应的适当性原则。
第十条强调基金产品要素信息与合同约定的匹配性，规范了基金产品的投资要求，突出一致性，误导性宣传现象将得到遏制。
第二十三条约定了基金业绩报酬提取规则，给出了指导原则，强调业绩报酬提取的合理性和对投资者的公平性，但并未给出明确细则，因此在实际执行过程中，业绩报酬提取规则仍可有市场化空间。
第三十七条引入了风险准备金制度，用以赔偿因基金管理人的不当行为给投资人带来的损失。
由以上条文可见，指引将有利于形成行业运作规范，构造良性公平的竞争环境，促进行业的健康发展，对私募证券投资基金行业的发展将产生深远影响。具体表现在如下几个方面：
（1）行业规模集中化趋势加快
从基金业协会披露的指引出台背景来看，至2024年3月末，在协会登记的私募证券基金管理人8300余家，管理私募证券基金9.2万只，规模近5万亿元，在资本市场中发挥着举足轻重的作用。目前管理规模前400家私募证券机构占行业管理规模比例近80%，管理规模后2000家私募证券机构占行业管理规模比例仅约0.15%。由于监管要求在逐步提高，公司合规经营成本也会逐步提升，尾部私募证券机构如果不能实现管理能力与管理规模的进步，将会被大量出清，行业资源将更多地向合乎运营规范、投资业绩突出的基金集中，符合监管机构治理行业乱象，壮大行业整体实力的初衷。
（2）强化信息披露的适当性，提高信息披露的完整性
本次指引对基金的信息披露进行了规范，对投资经理、投资策略和投资规模等信息的披露提出了明确要求，私募基金不再能进行选择性信息披露，确保了信息披露的适当性、完整性和公平性。
（3）极端风险得到控制，强化投资者保护
本次指引突出组合投资理念，对私募证券基金的流动性风险管理、持仓与交易限制等借鉴公募基金的监管模式进行控制，在给基金管理人的投资运营留足操作空间的同时，控制基金产品的极端风险损失，从制度上强化了投资者保护。
（4）私募基金合规成本增加，提升私募证券投资机构的运营门槛
该指引出台后，合规经营、良性竞争将成为私募证券投资机构发展的主基调。同时，由于指引对私募基金的全过程提出了非常具体的要求，这势必增加私募基金的合规成本，经营门槛将进一步拔高，有利于提升行业投资机构的素质。但是，尽管合规要求提高，私募机构的合规要求较之于普惠性的公募基金仍更为灵活。
（5）强化基金投资者的风险意识，扩展第三方业绩评估和投资咨询的业务空间
该指引强调了投资者适当性，取消了基金净值的预警线和止损线，禁止了所有可能出现的隐性担保做法，对投资者关注所投基金的业绩和风险表现提出了更高的要求。同时指引还给予基金评价和委托销售机构获得相关披露信息的能力，这为相关机构针对合格投资人开展基金业绩评估和投资咨询业务留下了发展空间。
这次指引的出台前，协会充分听取了行业从业者的反馈，并做出了相应的调整，给市场化运作留出了相当的空间，体现了监管层呵护行业发展的良苦用心。在行业发展初期，行业规范尚未明确，行为准则还没有形成共识，监管指引需要较为详细地作出界定和要求，引导行业走上正确的轨道。当然，任何监管规则的出台，都有可能引发规避监管的行为。比如，在私募基金产品的规模门槛成为硬性约束后，部分产品可能转而通过代客理财等灰色形式绕开监管。这就需要监管层保持密切关注，及时跟踪市场发展，实施规范引导和违规处置，避免监管政策溢出带来新的风险。
此外，该指引对私募基金投资衍生品等新型金融工具提出了明确要求。衍生产品的风险收益结构更复杂，需要结合不同的投资策略，对跨区域、跨市场的标的组合进行综合分析，根据不同风险敞口与收益来源进行分类监管，对监管的及时性和有效性提出了新的挑战，监管难度高，也是世界性难题。在海外金融市场发展过程中，曾出现过多次衍生金融工具使用不当造成的风险事件。本指引对私募基金的金融衍生品投资监管给出了基本原则，而在实际执行监管过程中，还需避免出现监管盲区，防范私募基金借助金融衍生工具进行监管套利，守住不发生系统性风险的底线。
随着私募证券投资基金市场的不断发展，投资策略的不断演化，基金管理人的不断成熟，行业支持机构的不断壮大，相信监管指引也将会与时俱进，进一步完善，给予私募证券基金行业更大的市场发展空间。
（严弘系上海交通大学中国私募证券投资研究中心主任，赵羲系上海交通大学中国私募证券投资研究中心副主任，姜金龙系上海交通大学中国私募证券投资研究中心研究员）